BTC：在债务货币时代中的避险逻辑

保罗·都铎·琼斯是全球宏观交易领域的一位传奇人物，以其在市场转折点进行大胆逆向押注而闻名。他职业生涯中最具决定性的时刻是在1987年的“黑色星期一”，当时他精准预测了股市崩盘，通过大规模做空为自己的基金斩获了约200%的年回报率，个人获利据估高达1亿美元，一战封神 。他的成功远非偶然，在1990年，他再次通过做空正在破裂的日本股市泡沫，获得了87.4%的惊人回报 。此外，他还曾在1992年的欧洲货币体系危机中大举获利 。作为都铎投资公司（Tudor Investment Corporation）的创始人，琼斯将严密的风险控制和灵活的宏观策略相结合，其“防守胜于进攻”的理念贯穿始终，使他不仅成为了一名交易大师，更深刻影响了对冲基金行业的发展 。

写在开头

当代金融史的一个吊诡之处在于：风险并非来自风险本身，而是来自集体对“安全”的误判。正如 Paul Tudor Jones（下称 PTJ）在 2024 年 10 月所言，“All roads lead to inflation”——不是因为市场喜欢通胀，而是因为制度别无选择。在他构建的宏观图景中，BTC 不再是“未来货币”的理想模型，而是当前宏观秩序崩解背景下，资本市场对“逃离信用体系”的一次本能反射，是全球投资者在主权债券信仰崩塌后寻找新的避险锚的一次资产结构重构。

PTJ 并非“加密原教旨主义者”。他不是从技术创新或政治抗议出发来理解 BTC，而是以宏观对冲基金经理的思维，以系统性风险管理者的身份来审视 BTC。在他眼中，BTC 是一个资产类别的进化，是一项“在法币信誉衰退、债务货币化愈演愈烈、央行工具箱失效之后自然浮现的资本应激反应”，其稀缺性、非主权属性、可审计透明度构成了新的“货币边界”。“It’s the only thinghumans can’t adjust the supply in, so I’m sticking with it.” 他如是说。

这一配置观点的形成，并非突发奇想，而是建立在一整套宏观框架的基础上：债务陷阱（DebtTrap）、经济幻象（Economic Kayfabe）、金融抑制（Financial Repression）与长期通胀主义（Secular Inflationism）。在 PTJ 看来，这一整套体系正在将传统金融资产推入定价失效区间，而 BTC、黄金与优质股权资产，正在组成新一代的“宏观三元组”（Macro Triad）来应对财政赤字、信用枯竭与主权信仰破产。

债务陷阱与经济幻象：财政失衡是当前世界的主线

PTJ 多次强调，美国目前所处的宏观状态不是周期性困境，而是结构性财政不可逆转的危机。这场危机的本质，是政府在长期低利率与财政宽松的刺激下，不断地“预支未来”，结果将债务推至一个无法用常规财政工具退出的水平。他指出：

“We’re going to be broke really quickly unless we get serious about dealing with our spending issues.”

他列举的一组关键指标极具冲击力：

• 联邦政府债务总量超过 $35 trillion，约为 GDP 的 127%；
• 每年预算赤字 $2 trillion+，在无战事与无衰退条件下仍长期存在；
• 每年税收收入仅 $5 trillion，债务与收入比已接近 7:1；
• 未来 30 年内，仅利息支出即将超过国防开支；
• 根据 Congressional Budget Office（CBO，美国国会预算办公室）预测，到 2050 年，美国联邦债务可能达到 GDP 的 180–200%。

他称这一局面为“debt trap”（债务陷阱）：利率越高，政府利息负担越重；利率越低，市场通胀预期越强，债券越不受欢迎，融资成本终将反弹。陷阱的逻辑在于，每一个政策选择，都是错的。

更严重的是整个制度层面的“幻象性持续”（economic kayfabe）。“Kayfabe”原意来自职业摔跤，指台上搏斗虽然激烈，实为“有剧本的假打”，观众明知虚假却乐于沉浸其中。PTJ 借用这一术语，直指当前美国财政与货币政策之间的“表演性质”：

“There’s an unspoken, unwritten, tacit agreement between politicians, markets,

and the public to pretend the fiscal situation is sustainable… even though

everyone knows it’s not."

这种结构性否认（Structural Denial）让市场在表面平静下积聚系统性不稳定。一旦出现触发机制（例如国债拍卖失败、信用评级下调、通胀突然回升），便可能演变为“债券米斯基时刻”（Minsky Moment in Bonds）：即长期宽松与幻象维持突然终结，市场重新定价风险，导致收益率暴力上行、债券价格崩盘。PTJ 多次预警这一“转折点逻辑”：

“Financial crises percolate for years, but they blow up in weeks.”

当前市场的问题不在于“是否会崩”，而在于何时认知会突变。只要“经济 Kayfabe”仍在舞台上演，市场就不会主动重新定价。但当这一表演剧本被迫终止，投资者会在短期内剧烈调仓，逃离一切依赖主权信用的资产——美债首当其冲，BTC或将成为避风港之一。

债券信仰的逆转：美债的“回报-自由-风险”（Return-Free Risk）化

在过去几十年里，构建投资组合的“常识”之一便是配置一定比例的长久期政府债券作为“无风险”资产，以对冲股票市场下行、经济衰退与系统性风险。但在 Paul Tudor Jones 的宏观框架中，这种逻辑正在彻底被颠覆。他在 2024 年底公开声明：

“I want to own zero fixed income.”

他进一步解释称，长期美债正在经历一次“定价错位”的系统性危机：

“They are completely the wrong price. The Fed will keep short rates too low for

too long. But at the long end, the market will rebel. The vigilantes will return.”

PTJ 所说的“vigilantes”是市场中的“债券义警”（Bond Vigilantes），即主动对抗政府财政扩张、抛售债券、推升利率的投资人群体。回顾 2023 年 10 月，美国 10 年期国债收益率一度突破5%，市场用脚投票表达对财政可持续性的质疑。PTJ 认为这不过是预演，真正的拐点尚未到来。

他将当前长久期债券的持有者形容为“信用幻觉的俘虏”：

“Treasuries might still be risk-free in nominal terms, but they are guaranteed to

lose purchasing power. So they’re not risk-free. They’re return-free risk.”

他强调这一判断并非短期战术性看空，而是长期结构性配置的排除项。“Zero fixed income”并不是为了搏利差或规避波动，而是来自于对整个债券资产类别信用与定价逻辑的否定。在一个财政赤字无法压缩、货币政策不再独立、中央银行对主权融资让位的时代里，债券的本质是对政府意志的信任。如果这一信任因高通胀与财政失控而动摇，债券就不再是“压舱石”，而是定时炸弹。

为此，PTJ 提出了一个结构性的利率交易框架：收益率曲线陡峭化交易（steepener）。其思路为：

• 多头前端（long 2-year）：预计联储将在未来 12 个月内为配合财政刺激而大幅降息（“You know that we are going to cut short-term rates dramatically in the next year.”）；
• 空头长端（short 30-year）：长端将因市场对未来通胀、赤字、财政稳定性的担忧而不断上行；
• 组合净敞口：押注曲线从“倒挂”向“正常”陡峭转化，预示着债市风险定价逻辑的重大逆转。

更深层的判断是：在宏观资产配置框架中，“安全性”的定义本身正在重构。曾经的避险资产——即美债——在财政主导（Fiscal Dominance）背景下已不再安全；而 BTC，正因其抗审查、非信用性与稀缺性，逐渐被市场作为“新避险资产”纳入组合核心。

BTC的逻辑重估：从“边缘货币”到“宏观锚点”

PTJ 在 2020 年首次公开表示增持 BTC 时，引发了传统华尔街极大的关注。他当时称之为“thefastest horse in the race”，意指 BTC 是面对全球货币宽松与通胀预期最具反应弹性的资产。而在 2024-2025 年，他已经不再把 BTC 仅仅视为表现最强的风险资产，而是看作一种“制度对冲”工具，是应对政策不可控风险、财政路径不可逆危机的必要仓位。

他的核心观点围绕以下五个层面展开：

1. 稀缺性是 BTC 的核心货币属性

“It’s the only thing humans can’t adjust the supply in.”

在 PTJ 看来，BTC 的 21 million 上限是一种极致的货币纪律，是对中央银行“随意扩表”的根本反抗。与黄金不同，BTC 的发行路径可以完全预测且完全可审计，链上透明度几乎消除了“货币操作空间”。在“大规模货币通胀”（Great Monetary Inflation, GMI）成为常态的背景下，这种稀缺性本身就是避险。

2. 供给与需求动态存在“价值错配”

“Bitcoin had 66% of gold’s store-of-value characteristics, but only 1/60th itsmarket cap. That tells me something’s wrong with the price of Bitcoin.”

这是他在 2020 年就提出的定价模型，而到 2025 年，他更新了该框架：BTC 的市场接受度已超过早期指标，ETF 批准、机构买盘、监管明确性都大幅提升；而金价的边际效用正在递减。因此，他在 2024 年底明确表示：“If I had to pick one right now to fight inflation, I would choose Bitcoin over gold.”

3. 高波动 ≠ 高风险，关键在于“波动率加权配置”（Volatility-adjusted Allocation）

PTJ 一再强调，BTC 的风险不在于“它会波动”，而在于投资者未能用合适的方法衡量与配置：

“The vol of Bitcoin is five times that of gold, so you're going to do it in differentways.”

他指出：在机构组合中，BTC 应该以 Gold 的 1/5 比例配置。例如若黄金配置为 5%，则 BTC应在 1% 左右，并通过 ETF 或受监管期货等工具进行建仓。这并非战术性投机，而是风险预算（Risk Budgeting）中对高波动资产的标准对待方式。

4. 制度性采纳正在加速 BTC 的主流化

PTJ 本人所在的 Tudor Investment Corp. 在 2024 Q3 的 13F 文件中披露，其持有逾 4.4

million 股 IBIT（BlackRock 比特币现货 ETF），市值超过 $230 million，较上季度增长超过 4

倍。这一动作不仅是个人判断的体现，更是制度资金通过合规通道参与 BTC 配置的先行信

号。

5. BTC是一种反“货币主权”的配置锚

“Bitcoin belongs in every portfolio.”

他已不再以“进攻资产”理解 BTC，而是视其为一项结构性对冲工具，是面对财政收缩无望、债务货币化深入、主权信用贬值过程中的唯一非政治化资产。这种资产将不可避免地出现在大型机构的“通胀防御组合”中，且地位将逐步接近黄金、优质科技股等高流动性避险项。

“逃逸速度”与配置原则：三元避险模型下的资产重组

当一个投资者开始从“组合防御”角度看待资产时，他关注的不再是收益最大化，而是风险失控时系统是否仍可自洽运行。Paul Tudor Jones 的 BTC 配置并不寻求“押注价格”，而是构建一个能承受政策误判、财政失序与市场再定价的宏观防御框架。他将 BTC、黄金与股票定义为“抗通胀三元组”（Inflation Defense Triad）：

“Some combination of Bitcoin, gold, and stocks is probably your best portfolio to

fight inflation.”

但这组三元并非等权或静态，而是依据波动率、估值与政策预期动态分配。PTJ 在此框架下形成一整套操作原则：

1. 波动率平衡（Volatility-Parity）：

BTC 配置权重必须按波动率调节，通常不超过 Gold 配比的 1/5；在强周期转折期或流动性危机阶段，更需对 BTC 部分加期权对冲。

2. 结构性配置（Structural Exposure）：

BTC 并非战术仓位，不因美联储一次会议或某月通胀数据而增减；它是针对整个“主权信用风险上升”逻辑所设的底层资产屏障。3.

3. 工具化实现（ETF + Derivatives）：

他通过 IBIT（iShares Bitcoin Trust）及 CME 比特币期货持仓来规避持币托管与合规壁垒；这一机制的流动性与透明度，也是机构参与的关键。

4.流动性防火墙（Liquidity Firewall）：

他提倡通过限制 BTC 单日损耗值、设定最大跌幅退出机制来管控“剧烈再定价”阶段的情绪交易风险，保障组合稳定。这组策略最终构建出的，是一种以 BTC 为基底的避险防御型结构。而其结构中 BTC 的角色，与其说是“投机标的”，不如说是“货币体系的保险单”。

未来的信任结构：从主权金融到算法共识

BTC 的配置逻辑真正的跃迁，并非来自其价格走势，而是来自市场对主权货币信任结构的动摇。PTJ 的核心判断是，当前全球货币体系正在经历一场“无声的政变”：货币政策已不再由独立央行主导，而是成为财政当局的融资手段，货币的功能从价值尺度与储藏工具，滑向了一种政府赤字的“定向稀释器”。在此格局下，黄金虽具历史信用，但易受关税、资本控制与物流限制影响；而 BTC 具备如下制度优势：

1. 非主权属性（Non-sovereign）：不依赖任何一国央行，抗审查、抗没收；
2. 去信任结算（Trustless Settlement）：无需托管人即可点对点价值转移；
3. 边际需求增长（Reflexivity）：随着主权风险上升，其需求并非线性增长，而是具备爆发性的再定价机制；
4. 时间一致性（Time-Consistency）：无论宏观政策、战争、制裁，BTC 的货币政策始终透明、稳定、前后一致。

PTJ 看到的，并不仅仅是价格逻辑的重估，更是金融结构信任基础的替换：

“What’s happening is a migration of trust—from sovereigns to code.”

这一迁徙或许缓慢，但方向明确。当市场意识到财政已不可能回归紧缩、央行将持续被迫维持负实际利率、长期资产的贴现逻辑崩解时，BTC 所代表的“制度外的稀缺性”将被重新计价。到那时，它将不再是“投机者的玩具”，而是“守序资本的庇护所”。

结语：在宏观幻象终结之前，选择稀缺与纪律

保罗·都铎·琼斯并不是一个情绪化的投资者。他的思维始终是框架先行、逻辑优先、配置纪律为本。而在 2024–2025 年这一轮债务货币化、财政结构性赤字与主权风险扩散背景下，他做出的资产配置判断可以被理解为如下三重取舍：

1. 选择抗通胀资产，而非名义收益资产；
2. 选择数学稀缺性，而非政府信用承诺；
3. 选择可自洽运行的市场机制，而非政策托底幻象。

这三重选择汇聚在 BTC 之上。他并不认为 BTC 是完美无瑕的资产，但在当前这个“资本需要避难所、而主权却正在自毁其信用体系”的时代背景中，BTC 是一种现实主义的答案。就像他自己说的：

“Don’t be a hero. Don’t have an ego. Always question yourself… and position for

when the narrative breaks.”

如果我们相信债务不会自动收敛、赤字不会停止膨胀、通胀不会重返 2%、央行不会再独立行事、法币不会回到金本位……那么我们必须为这一切准备一个底仓。而 BTC，或许正是那个在幻象剧本撕裂之后、依然能留下来的一页答案。